摘要：上市公司信息披露问题一直以来是上市公司合规经营的重要组成部分和监管重点。本文拟结合香港股票市场信息披露监管的体制和法律制度设计，对内地上海、深圳两家交易所的信息披露监管体制的法律设计进行分析与探讨，并进行比较研究，期望对信息披露监管体制和立法，以及监管实践有所建言和帮助。
关键词：股票市场 信息披露 管理体制
上市公司信息披露问题一直以来是上市公司合规经营的重要组成部分。股票市场拟上市公司的首次公开发行信息披露和已经上市公司的持续性信息披露，无论是在上市监管，还是在股票交易中，都显得十分重要。可以说，信息披露是与公众投资者紧密相连的，拟上市公司和已上市公司通过信息披露监管机关所确立的规范披露标准，将各类财务、业务以及其他相关信息真实、准确、完整、及时的传达给向各类机构投资者和公众投资者，方便投资者决策，有利于形成合理的股价，真实反映公司投资价值。同时信息披露与监管机关紧密相连，加强和督促上市公司信息披露的监管准则，是监管机关具体行政行为的表现；通过各种事先审核、事后追究、持续督导和检查等手段，才能促使上市公司真实、准确、完整、及时传递信息，切实维护社会公众投资者的合法权益及证券市场的健康发展。
中国证券市场监管体制是伴随中国市场经济体制的建立与发展、伴随中国证券市场的建立与发展，而发展起来的，从最初的完全由政府包办逐步演进为政府监管与交易所监管相结合的复合监管体制，有着自己的特色。在监管手段方面，中国证券监管机关既学习了市场经济和证券市场发达国家和地区的先进模式，同时也设计出符合自身特点的监管手段。由于信息披露监管是证券监管的主要内容和最有效的手段，中国证券监管机关一直以来都及其重视信息披露的监管，笔者拟结合香港股票市场信息披露监管的体制和法律制度设计，对内地上海、深圳两家交易所的信息披露监管体制的法律设计进行分析与探讨，并进行比较研究，期望对信息披露监管体制和立法，以及监管实践有所建言和帮助。
一、管理机构的比较
一般而言，负责股票市场信息披露管理的机构有两个，一个是政府证券监管部门，另一个是证券交易所；前者属于政府机构的监管，后者属于自律监管。中国内地和中国香港在股票市场信息披露的管理方面基本一致，都是采取将政府证券监管部门的机构监管和证券交易所的自律监管结合进行的模式。
就中国内地而言，政府证券监管部门是指中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）及其在全国各地设立派出机构——各地证券监督管理局（以下简称“各地证监局”），证券交易所有上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）。就香港而言，政府证券监管部门是指香港证券及期货事务监察委员会(以下简称“香港证监会”)，证券交易所指香港联合证券交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）。
就中国内地监管而言，考虑到加大打击证券违法行为的背景，应当继续加强行政管理职权，如：可以对中国证监会稽查总队等特设机构的职权在相关法律法规层面上予以明确规范，使得其具有公安机关的一定特殊权限或者明确公安机关协同配合的义务，以利于其调查取证；增加并在法律中明确证券监管机构的诚信监管职责；借鉴国际经验，证券监管机构及其工作人员善意行使职权行为豁免承担民事责任；加强行政与司法之间权利的协调与沟通，明确对涉嫌犯罪的案件在移送公安机关后仍然可由证券监管机构作出行政处罚、市场禁入决定，妥善解决行政权力与司法权力脱节问题，杜绝非法者“留得青山在，不怕没柴烧”的侥幸心理，加大违法成本，威慑违法者等。
二、首次公开发行股票并上市阶段信息披露监管职责比较
（一）中国内地首次公开发行股票并上市阶段信息披露监管
在中国内地，首次公开发行股票实行核准制，中国证监会是核准机关，并判断发行人是否符合法律法规要求的公开发行股票条件，同时也对发行人信息披露资料的全面、真实、准确、完整做审查。股票公开发行完毕后便是在交易所上市，上交所或深交所对发行人申请上市的信息披露文件进行审核，并作出是否同意上市的决定。
（二）中国香港首次公开发行股票并上市阶段信息披露监管
在中国香港，首次公开发行股票也实行核准制，但是，核准机关不是香港证监会，核准权下放给了香港联交所，香港联交所依据发行人的信息披露资料判断发行人是否符合法律法规要求的公开发行股票条件，同时也对发行人信息披露资料的全面、真实、准确、完整做审查。在香港，联交所并不会象内地中国证监会一样出具一个核准发行文件，只以同意刊发招股书通知的形式作出发行批准。在申请上市时，联交所再对于发行人申请上市的信息披露文件进行审核，并根据审核意见作出是否发出批准上市通知书的决定。
（三）中国内地和中国香港首次公开发行股票并上市阶段信息披露监管比较
结合前述可以看出，中国内地和香港首次公开发行股票都实行核准制，且都实行股票发行与股票上市连续进行的体制，但是由于核准股票发行的机构不同，在中国内地是中国证监会，在中国香港则是香港联交所。笔者认为，此不同是由于两地经济体制、政治体制的不同所造成的，且在中国内地，非政府自律机构成立、发展时间较短，证券市场及监管都还不够成熟，将首次公开发行股票核准权和信息披露文件审核权下放给上交所和深交所不适合中国内地实际。但如首次公开发行股票均由中国证监会负责核准，一定程度上影响审核发行效率、增大发行成本，应研究适当将首次公开发行股票核准权下放给各地证监局。
两地股票发行完毕后申请上市的审核决定权都在证券交易所，申请上市信息披露文件审核机关相应均为证券交易所。证券交易所是股票交易的集中平台，其应该拥有决定是否让股票上市的自主权，且两地均采取发行与上市连续进行体制，发行条件与上市条件相辅想承，并无实质性不同，除非个别特殊情况，经核准发行的股票都能在证券交易所实现上市交易。
目前在首次公开发行的实践中可能还存在几个问题，一是中国证监会在核准公开发行时如何界定“公开发行”？《证券法》第十条明确界定的“公开发行”的标准有二：其一是向不特定对象发行；其二是向特定对象发行且累计人数超过二百人。实践中，对“不特定”的具体理解是通过纸媒体和电子媒介公开招股书、通过举行推介会的方式公开推介，但目前既无立法层面进一步明确具体的规定，也无司法解释予以明确具体界定。因此，需要加强该方面立法及司法解释，以便具有可操作性。此外，最高人民法院和中国证监会也可分别通过疑难案例分析和指导意见/备忘录予以指导。二是中国证监会的证券发行核准制实行的是实质审查，其实质上是监管机关承担了审核的项目质量风险，同时容易造成投资者对监管机构的依赖心理，甚至将具有潜力的公司可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在证券市场之外以及产生核准环节的腐败。三是目前的发审委制度在实践中也存在一定的问题，包括钱权交易、审核腐败、利益输送等情形，如被媒体广泛诟病的王小石案、和佳医疗项目等。因此，需要进一步改革人员构成，同时强化发审委的责任。目前对发审委员的处罚措施仅包括根据情节轻重分别予以谈话提醒、批评、解聘等处理，涉嫌犯罪的，依法移交司法机关处理。该等责任的追究过于轻微，不能充分发挥威慑力，建议增加处以罚款、市场禁入、吊销职业资格等处罚措施，同时建立对发审委员违法、违纪行为的举报监督机制。
三、上市后持续信息披露监管职责比较
（一）中国内地上市后持续信息披露监管
在中国内地，公司上市后的持续信息披露主要由上交所或深交所负责督促、管理，根据《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》的相关规定，上市公司应披露的信息包括定期报告和临时报告；公司在披露信息前，应当按照要求，在第一时间向本所报送定期报告或临时报告文稿和相关备查文件”①，但上交所或深交所对上市公司信息披露文件进行形式审查，对其内容的真实性不承担责任；②对定期报告实行事前登记、事后审核；对临时报告依不同情况实行事前审核或事前登记、事后审核。③
中国证监会及各地证监局主要负责上市公司持续信息披露的监督工作。根据中国证监会《关于上市公司临时公告及相关附件报送中国证监会派出机构备案的通知》的要求，各上市公司履行信息披露义务时，应当立即向证券交易所提交临时公告及相关附件，并自该公告刊登之日起3日内，以送达或邮寄方式将上述全部材料报送当地中国证监会派出机构备案等。④同时，各地证监局每年会对辖区内上市公司进行巡回检查或专项检查，如果在现场检查中发现上市公司有违反信息披露相关法律法规等规范性文件的情形，将责令上市公司限期整改或采取补救措施。
（二）中国香港上市后持续信息披露监管
在中国香港，香港证监会通过签订备忘录的形式，将对上市公司持续信息披露的监督管理权下放给了香港联交所，香港联交所则主要负责市场风险等宏观管理。目前，在实践操作中，香港联交所对于重大收购、重大出售的公告实行事后审核，如在上市公司前述公告披露后，联交所有任何意见，可要求上市公司对公告作出修订；对于重大收购、重大出售公告外的其他公告，联交所一般都不再履行审核义务。对于上市公司给股东的通函，目前都是要经联交所事先审核通过后才能寄发的，据笔者了解，目前联交所正在论证改变通函事先审核制度，变更成事后审核。
（三）中国内地和中国香港上市后持续信息披露监管比较
结合前述可以看出，中国内地上市公司持续信息披露主要由交易所负责管理，各地证监局负责监督，而在中国香港，上市公司持续信息披露的管理、监督权限基本都在香港联交所。笔者认为，这种管理权限的划分是和两地不同的地域分布、经济体制、政治体制相适应的，中国内地地域广阔，上市公司分布较广，中国证监会在各地均有派驻证监局，而上交所、深交所却没有如此庞大的分支体系，仅凭上交所、深交所一己之力，恐难做好全部上市公司持续信息披露的管理工作。
同时，我们也可以看出，在中国内地，证券交易所对定期报告实行事前登记、事后审核；对临时报告依不同情况实行事前审核或事前登记、事后审核。而在中国香港，目前，对于寄送给股东的通函，不论内容，都要经过联交所的审查同意；对于公告，联交所只保留了对于重大收购、重大出售公告的事后审核权利。
笔者认为，交易所作为上市公司股票交易场所和监管上市公司的第一线机构，对于上市公司持续信息披露文件的监管应是其工作的主要内容，但是交易所对于上市公司持续信息披露文件的监管只能做到形式上的监管，即对披露文件是否满足披露要求做出审查，而很难也不应该对内容的真实、完整、准确承担审查义务。笔者理解，要达到前述目的，交易所应逐步取消对上市公司信息披露文件的事先审核，增强上市公司在信息披露方面的自主权和自觉性，也减少上市公司在信息披露方面对于交易所的依赖，增强上市公司对信息披露文件的责任感。
四、上市公司再融资阶段信息披露监管职责比较
（一）中国内地上市公司再融资阶段信息披露监管
上市公司发行股票再融资分为发行和上市两个阶段，两个阶段连续进行。再融资阶段的股票发行同样由中国证监会进行核准，中国证监会依据发行人的信息披露资料判断发行人是否符合法律法规要求的再融资发行股票条件，同时也对发行人信息披露资料的全面、真实、准确、完整做审查。股票发行完毕后便是在交易所上市，在上市阶段，上交所或深交所作出是否同意上市的决定。
（二）中国香港上市公司再融资阶段信息披露监管
在中国香港，上市公司在股票市场进行再融资的手段主要包括：配股（rightissue）、配售（placing）、行使认股权证、代价发行（considerationshare）和行使股份认购权计划等。其中比较主要的方式是配股、配售和代价发行。
所谓配股，就是向原股东发行股份。所谓配售，是指“不将股票发售给公众，而是以一个固定的价格将股票分配给不同的经纪行，经纪行职员会把发行公司的详细资料和招股章程派发给他们的客户，有兴趣的投资者可通过经纪行购买股票。”⑤，这类似于内地上市公司向特定对象非公开发行股票制度。所谓代价发行，是指“当上市公司欲进行一宗交易时，协议双方若决定以该上市公司股份作为支付对价，因此而发行的股份便属于代价股份，这种发行叫代价发行”⑥，这类似于内地上市公司向特定对象发行股份购买资产。
在香港，涉及上市公司再融资发行新股，有一个比较特殊的制度是即上市公司在每年年度股东大会上均可以对董事会做出一个发行股份的一般性授权，董事会可以依据股东大会的一般性授权，在一定期间内（自股东大会通过一般性授权之日起至下届年度股东大会结束时或自股东大会通过一般性授权12个月届满时或股东大会撤销或修订对董事会的一般性授权时，三者孰先）自主决定发行面值总额不超过上市公司股东大会作出一般性授权当日股本总面值20%的新股。这种一般性授权下的增发，需要取得香港联交所的审核同意，香港联交所依据发行人的信息披露资料判断发行人是否符合法律法规要求的发行股票条件，同时也对发行人信息披露资料的全面、真实、准确、完整做审查，并可要求发行人修改或补充信息披露资料。股票公开发行完毕后便是在交易所上市，联交所对于发行人的申请上市的信息披露文件进行审核，并根据审核意见决定是否发出批准上市的通知书。
（三）中国内地和中国香港上市公司再融资阶段信息披露监管比较
结合前述可以看出，中国内地和香港上市公司通过发行股票进行再融资都实行核准制，且都实行股票发行与股票上市连续进行的体制，但是由于核准再融资股票发行的机构不同，在中国内地是中国证监会，在中国香港则是香港联交所，因此对再融资股票发行信息披露文件的审核机关也随之不同。笔者对于两地就上市公司再融资股票发行审核机关不同规定的认识同于前述对首次公开发行股票不同审核机关的认识；笔者也同样认为，上市公司再融资股票发行均由中国证监会负责核准，一定程度上影响审核发行效率、增大发行成本，应研究区分不同融资方式，适当将再融资股票发行核准权下放给各地证监局，如对特定对象的非公开发行核准权就可以下放给各地证监局。
同时，我们也可以看出，中国内地和中国香港对于上市公司再融资股票发行完毕后申请上市的审核决定权都在证券交易所，申请上市信息披露文件审核机关随之均为证券交易所。笔者对于此问题的认识，同于前述对首次公开发行股票后上市审核体制的认识。
综上所述，就股票市场信息披露的管理机构与监管职责而言，两地都实行机构监管和自律监管相结合的模式，但结合的具体方式、尺度不尽相同：在中国内地，中国证监会对于公司股票的首次公开发行和再融资新股发行享有核准权，而在中国香港，香港证监会将该项权利下放给香港联交所，与之相对应，中国内地和中国香港对于首次公开发行和再融资新股发行信息披露文件的审核机关分别为中国证监会和香港联交所；对于股票上市的决定权，以及与之对应的股票上市信息披露文件的审核权，中国内地和中国香港相同，都在公司股票上市地证券交易所；对于上市公司的持续信息披露，在中国内地，由公司股票上市地证券交易所进行督促、管理，各地证监局进行监督，在中国香港，则全部由香港联交所进行管理。这种不同的监管结合体制是由于两地不同的地域范围、经济体制、政治体制以及股票市场成熟度差异等造成的，无孰优孰劣之分，但是笔者认为，对于公司股票的首次公开发行和再融资新股发行的核准，应研究适当由中国证监会下放给各地证监局进行，以提高发行审核效率、减少发行成本。
注释：
①②③《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》第二章．
④《关于上市公司临时公告及相关附件报送中国证监会派出机构备案的通知》第一条．
⑤⑥高培道．香港证券业的发展及监管经验．2009（5）．
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