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人民币汇率变动对债券市场影响的分析

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作者:代写论文  来源:星论文网  发布时间:2012-07-30 16:56:00

  摘 要:在人民币汇率制度改制日益深化的背景下,本文深入探讨人民币汇率变动对债券市场的影响,研究结果表明,人民币汇率变动对债券市场产生重要影响。一方面,人民币升值预期引致外汇储备快速增长,货币供应量增加,为债券市场提供宽裕资金。另一方面,人民币升值对CPI产生影响,从而通过预期利率水平等宏观经济指标影响债券市场。最后,本文建议要以日元升值综合症为鉴,避免人民币大幅度升值,防止流动性陷阱的出现。同时,大力发展债券市场,提高我国货币政策的独立性和有效性,完善整个金融市场体系。
  关键词:人民币汇率;债券市场;外汇储备
  中图分类号:F822 文献标识码:A文章编号:1003-9031(2012)07-0004-05 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.01
  一、引言
  1993年11月,党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中明确要求“建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场”,为我国的汇率改革指明了方向。1994年,人民币官方汇率与调剂汇率并轨,开始实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度,改变先前实行的双重汇率制度,将官方汇率与外汇市场调剂和交易的汇价统一起来。改革后,人民币汇率逐步回归较为合理水平,提高了出口企业竞争力,促进外贸差额由逆差转为顺差。
  1997年,亚洲金融危机爆发,为避免各国货币竞相贬值,人民币对美元汇率基本稳定在8.3元/美元的水平;2001年,亚洲金融危机影响有所减轻,但国内出现了通货紧缩等不利因素,人民币对美元汇率继续保持稳定。
  2005年,随着大型国有银行等金融机构完成改制上市,出口企业竞争力大大增强,贸易顺差持续扩大,人民币汇率改革条件相对成熟。从当年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率不再盯住单一美元,形成更富弹性的人民币汇率机制。
  2008年,我国收窄人民币汇率波动幅度,没有参与国际上竞争性货币贬值,为稳定外需、抵御金融危机冲击,为亚洲和全球经济复苏作出了巨大贡献。2010年,我国进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性,人民币汇率不进行一次性重估调整,坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节。经过一系列改革,人民币汇率的弹性显著增强,人民币对美元由单向升值转变为双向波动,人民币国际化进程取得重要突破。
  作为一国或地区金融体系的重要组成部分,证券市场和外汇市场之间因为资金流动必然存在密切联系。作为人民币对外价格的汇率,既会直接影响金融体系中的货币供应量,又是中央银行制定货币政策的重要参照指标,因此,人民币汇率变动会影响货币供应量,又会影响利率水平,从而对证券市场重要组成部分之一的债券市场产生重要影响。目前,汇率制度改革已经进入重要阶段,人民币汇率的弹性必将继续增强,汇率变动对债券市场的影响也会进一步增强,鉴于上述背景,本文深入分析人民币汇率变动对我国债券市场带来的影响,最后得出结论并提出相关建议。
  二、我国债券市场发展概况
  债券市场是一国或地区金融市场的重要组成部分,在社会经济中占有重要地位。在成熟金融市场国家,其债券市场的发达程度也较高。衡量一国债券市场发展程度的指标通常债券市场相对规模,即债券市场总市值与GDP的比值,在成熟市场国家,债券市场相对规模均超过100%。以美国与日本为例,根据国际清算银行提供的数据测算,截至2010年9月末,美国与日本的债券市场总市值分别为25.16万亿美元与13.28万亿美元,债券市场总市值与其GDP的比值分别为172%与243%。而同期我国债券市场总市值仅为3万亿美元,债券市场总市值与GDP的比值为50%,股票市场总市值与GDP的比值为60%。由此可见,同境外成熟市场国家相比,我国债券市场仍有较大的发展空间,而且债券市场规模与股票市场规模大致相当,债券市场也是我国金融市场直接融资的重要渠道之一,在资金流动导向、宏观调控、市场基准利率提供以及金融风险防范等方面发挥了重要作用。
  根据市场组织形式,我国的债券流通市场主要分为场内市场(交易所市场)与场外市场(银行间债券市场、柜台市场)。近年来,银行间债券市场发展迅速,交易量逐年增加,已形成涵盖政府债券、中央银行债券、金融债券、企业债券、短期融资券、资产支持证券、票据、外国债券等八大类的产品体系,究其快速发展的原因,大致可以归结为创新机制灵活、市场化程度高以及融资成本低等。以银行间债券市场率先实现发行注册制的中期票据为例,在2008—2010年期间,中期票据的发行规模大幅增长,在2009年出现“井喷”,发行规模高达6913亿元,远远超过A股市场的再融资规模,也超过短期融资券与企业债券的发行规模[1]。随着银行间债券市场的大幅度发展,我国债券市场形成为以银行间市场为代表的场外市场为主、交易所市场为代表的场内市场为辅的发展格局。银行间债券市场的参与者以机构投资者为主,主要包括商业银行、保险公司以及证券公司等金融机构,其中商业银行是其重要的交易主体。以2010年为例,根据中国债券信息网的统计月报提供的数据进行测算,商业银行的现券交易量、质押式回购交易和买断式回购交易量占银行间市场交易量的比重分别为71.91%、72.65%和50.89%。
  同时,我国银行间债券市场也是中央银行进行公开市场业务操作的主要场所。中央银行通过在银行间债券市场买卖国债或发行中央银行票据,调节基础货币的供应量,对宏观经济进行间接调控。如果经济过冷,需要在实体经济领域增加货币投放量,此时,中央银行可购入国债或者逆回购中央银行票据以增加基础货币的投放量,从而达到刺激经济的目的。因此,作为中央银行公开市场操作的重要场所,债券市场的发达程度直接决定着央行货币政策能否有效传导以及货币政策的最终效果。
  三、人民币汇率变动对债券市场的影响

  (一)人民币汇率变动通过资金供给影响债券市场
  根据国际金融的基本理论,通常情况下,经常账户盈余和外资的流入,使外币资产供应增加,倾向于推低外币资产价格,使本币汇率上升,外币资产若结售给政府,将引起货币供应量增加,从而使利率受其影响下降。自1994年外汇体制改革至2012年4月,我国实行强制结售汇制度。在该制度下,中央银行购进外汇向市场投放人民币,形成国家外汇储备。随着外汇储备的快速增长,人民币外汇占款也相应持续快速增长,从而中央银行向商业银行投放的基础货币也在相应增加。根据中国人民银行2011年第一季度货币政策执行报告,2011年3月末,我国基础货币余额19.3万亿元,同比增长29.0%,比年初增加1.0万亿元,基础货币增速较高。同期,我国货币乘数为3.94,比2010年末高出0.02,随着基础货币的增加,通过货币乘数效应使货币供应量大约4倍地增加。2011年第一季度,广义货币供应量(M2)余额为75.8万亿元,同比增长16.6%;狭义货币供应量(M1)余额为26.6万亿元,同比增长15.0%;流通中的货币M0余额为4.5万亿元,同比增长14.8%[2]。因此,在未来的一段时间内,金融市场上的流动性还可能会继续增加。
  人民币升值及其预期进一步增加了货币供应量,为商业银行等债券市场主要机构投资者提供了充裕的资金。商业银行在债券市场中投入了大量资金,从债券市场的实际交易情况来看,2010年,商业银行现券交易买入量为48.57万亿元、卖出量为48.78万亿元,均占银行间市场交易量的比重为72%;正回购交易额为63.15万亿元,逆回购交易额为70.2万亿元,分别占银行间市场交易额的69%与76%。因此,宽松的资金面在推动我国债券市场发展方面发挥了积极的支持作用。
  同时,由于境外投资者对人民币升值预期的持续,以QFII为代表的外资金融机构投入的资金不断增加。2011年4月29日,国家外汇管理局发布公告,通过了英杰华投资集团全球服务有限公司(原英国摩利基金管理有限公司)、瑞士宝盛银行有限公司、施罗德投资管理有限公司及柏瑞投资有限责任公司等4家合格境外机构投资者(QFII)共计4亿美元的投资额度,以及国信证券股份有限公司、美国友邦保险有限公司、诺安基金管理有限公司等3家合格境内机构投资者(QDII)共计15.85亿美元的投资额度。截至2011年4月29日,国家外汇管理局累计批准103家QFII机构投资额度206.90亿美元,批准92家QDII机构投资额度726.46亿美元。其中,2011年1—4月,批准13家QFII机构投资额度9.70亿美元,批准8家QDII机构投资额度29.85亿美元。目前,国家外汇管理局仍将根据我国国际收支的发展变化情况,继续稳妥有序地推进合格机构投资者投资额度审批工作。
  另外,受人民币升值预期影响,国际投机“热钱”,“热钱”加速流入我国。2010年,我国“热钱”净流入355亿美元,占外汇储备增量的7.6%。而且,过去十年,“热钱”总体呈小幅净流入态势,年均流入近250亿美元,占同期外汇储备增量的9.0%[3]。“热钱”的加速涌入,为债券市场注入了更多的流动性。
  (二)人民币汇率变动对债券市场影响的实证分析
  为分析人民币汇率制度改革以来汇率变动对债券市场的影响,本文以2005年7月我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度的研究期间起点,分析2005年7月至2010年12月间富有弹性的人民币汇率变动对债券市场的影响。在实证研究中,本文选取中国债券总指数①(BI)作为因变量,外汇储备和消费物价指数(CPI)作为解释变量,通过模型分析外汇储备的增加以及CPI的变动对债券市场走势的影响。
  1.指标选择
  选取外汇储备(FR)和消费物价指数(CPI)作为解释变量,是因为影响债券市场走势的变量主要有:货币供应量、国内生产总值(GDP)增长率、物价水平和利率水平。其中,货币供应量和物价水平受人民币汇率变动的影响较大,人民币汇率及其未来预期直接影响外汇储备的变化幅度,统计结果显示,在2005年7月至2010年12月间,外汇储备与广义货币供应量M2之间的相关系数高达0.98(见图1),即在我国经常账户与资本账户长期实际双顺差并导致外汇储备逐年大幅增加的背景下,外汇占款引致的人民币基础货币投放量不断增加,基础货币在货币乘数的作用下,导致整个经济运行体系中货币供应量出现数倍增长。
  同时,由于我国债券市场是典型的资金推动型市场,影响资金面变化的因素都在一定程度上影响到债券市场[4]。因此,本文选取外汇储备作为人民币汇率变动影响债券市场的传导变量之一(见图2)。另外,人民币汇率变动会影响进口产品价格,从而会影响企业的生产成本,最终会对物价水平产生影响。因此,此处选取消费物价指数CPI作为人民币汇率变动影响债券市场的另一个传导变量。
  2.单位根检验
  由于外汇储备、消费物价指数与中债总指数均是时间序列数据,因此,研究外汇储备与消费物价指数对中债指数的影响时,有必要检验各自的平稳性,即进行单位根检验。此处单位根检验的滞后阶数选择以AIC(Akaike information criterion,即赤池信息准则)为筛选标准,即选取使AIC数值最小的滞后阶数作为最佳滞后期。
  从表1中可知,在1%置信水平下,中债总指数、外汇储备、消费物价指数的原序列ADF绝对值均小于1%临界值的绝对值,表示接受原假设,说明中债总指数、外汇储备、消费物价指数的原序列均存在单位根,这三个序列都是非平稳的。但对它们的一价差分而言,中债总指数、消费物价指数的ADF绝对值均大于1%临界值的绝对值,表示拒绝原假设,表明中债总指数、消费物价指数的差分序列是平稳的I(0)过程,外汇储备的ADF绝对值大于5%临界值的绝对值,表明外汇储备的差分序列也是平稳的I(0)过程,因此,时间序列BI、FR与CPI均为单整的I(1)过程。

  3.协整检验
  从单位根检验结果可知,在2005年7月至2010年12月这段期间,BI、FR与CPI是单整的I(1)过程,因此,可以对该时间段中的序列进行协整检验。在运用Johansen协整分析方法检验BI、FR与CPI之间是否存在协整关系之前,还要确定VAR模型的最优滞后期,本文根据AIC信息准则来确定最优滞后期,对于BI、FR与CPI序列而言,当滞后期为5时,AIC的数值最小,因此,这里VAR模型的最佳滞后期为5。从表2中可知,BI、FR与CPI之间至多存在2个协整方程,即三者之间存在较为显著的长期协整关系。表2中列示出一个具有代表性的协整方程,从协整方程系数的符号可以发现,中债总指数同外汇储备显著正相关,表明外汇储备的增减与债券总指数的增减同向变化,这与图3所反映的情况相符;中债总指数与消费物价指数显著负相关,表明消费物价指数的变化与债券总指数的变化呈反向关系,这也与经济含义相吻合。
  4.Granger因果检验
  在检验外汇储备变动与消费物价指数变化是否是中债总指数变动的Granger原因时,首先利用VECM进行检验。从表3的Panel A中可知,外汇储备差分的一阶滞后项系数在1%置信水平下显著大于0,表明外汇储备增加时,债券市场价格上涨,外汇储备变动是债券市场价格变动的短期Granger原因;消费物价指数差分一阶在滞后项系数在1%置信水平下显著小于0,表明消费物价指数增加时,债券市场价格下跌,消费物价指数变动是债券市场价格变动的短期Granger原因。同时,方程的误差修正项ECT(-1)系数在1%置信水平下显著小于0,表明外汇储备变动、消费物价指数变动是债券市场价格变动的长期Granger原因,债券市场价格在受到外汇储备变动、消费物价指数变动的影响后,短期债券市场价格会通过误差修正项向长期均衡值回复,调整力度达到30%,即当期债券市场价格高于长期均衡水平时,误差修正项为正值,但由于误差修正项系数为负。因此,通过误差修正项的作用,下一期债券市场价格水平下降并向均衡水平回归,表明外汇储备与消费物价指数对债券市场价格的影响符合反向修正机制。
  尽管中债总指数、外汇储备与消费物价指数的原序列存在单位根,但由于三者的一阶差分是平稳序列,因此,可以利用其一阶差分进行传统的Granger因果检验。从表3的Panel B中可知,基于VAR的因果检验结果表明,分别在10%与5%置信水平下拒绝△FR、△CPI不是△BI的Granger原因的原假设。由此可见,结合Panel A中的结论,外汇储备、消费物价指数与中债总指数之间存在短期与长期的单向因果关系,外汇储备与消费物价指数变动是中债总指数变动的Granger原因。
  由此可见,在我国的结售汇制下,外汇储备增加将导致外汇占款的直接增加,从中央银行基础货币的投放随之增加,货币供应量将随着基础货币的增加而约4倍地增加(货币乘数效应)。货币供应量的多少直接影响债券市场的资金面,我国债券市场资金推动作用明显,因此,外汇储备与债券市场价格之间呈现同向变化。
  同时,消费物价指数可以视为反映通货膨胀率的重要指标,在对债券市场产生影响的宏观经济指标中,消费物价指数居于首要地位。消费物价指数较低反映通胀水平较低,即预期利率将保持较低水平。低利率是直接利好债券市场的,因为利率越低,债券的市场价值就越高,从而推动债券总指数的上扬,形成反向变动关系。
  四、研究结论与相关建议
  综上所述,人民币汇率变动显著影响债券市场发展,人民币升值在一定程度上有利于债券市场的稳步发展。但是,要避免人民币大幅度升值,防止出现“日元升值综合症”①。因此,有必要大力发展债券市场,通过债券市场的发展完善,提高我国货币政策的独立性和有效性,进一步完善我国的金融市场体系。
  一个高效、发达的债券市场是中央银行实现货币政策操作的必要前提,发达的债券市场能使货币政策实现有效传导。在绝大多数成熟市场国家,其债券市场尤为发达,能够比较有效地传导中央银行的货币政策,因而成为中央银行实施货币政策操作的主要场所。而我国债券市场的发展相对滞后,中央银行的货币政策操作效果有待进一步提升,影响了货币政策的有效性。因此,我们有必要提高债券市场的发达程度,为中央银行公开市场操作提供良好的操作平台,完善中央银行公开市场操作的货币政策传导机制,提升货币政策的有效性。同时,货币政策有效性的提升又有助于促进债券市场的发展,货币政策有效性增强有利于利率水平的稳定,为债券市场的平稳运行提供良好的外部环境,而且,中央银行在债券市场的公开市场操作又有助于提升整个市场的活跃度,实现两者的良性互动。
  同时,随着债券市场的不断发展,市场交易产品的供求矛盾也日渐突出,特别是具有避险功能的金融衍生产品极度匮乏。因此,在人民币汇率改革日益深化的阶段,应该加快完善债券市场,拓展市场的深度和广度,使其能够应对汇率变动的风险,发挥其防范金融风险的重要功能。
  (责任编辑:张恩娟)
  参考文献:
  [1]廖士光.上市公司中期票据融资的影响因素研究[J].证券市场导报,2011(3).
  [2]中国人民银行货币政策分析小组.中国货币政策执行报告(2011年第一季度)[R].2011-05-03.
  [3]管圣义.货币政策对债券市场的影响[J].银行家,2005(4).
  [4]国家外汇管理局收支分析小组.2010年中国跨境资金流动监测报告[R].2011-02-17.


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