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股权分置改革、资金侵占与现金股利政策

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作者:代写论文  来源:星论文网  发布时间:2012-09-13 15:24:00

  摘要:股权分置改革对我国A股上市公司的公司治理有重要的影响,其对股利政策的影响是研究热点。已有研究表明,资金侵占与现金股利政策作为大股东利益输送的手段。在股权分置改革的背景下,本文对资金侵占与现金股利政策在股权分置改革前后的变化进行了分析。结果发现,股权分置改革不仅减少了大股东的资金侵占,也削弱了资金侵占与现金股利政策之间的关系,表明大股东通过资金侵占及现金股利政策进行利益输送的行为得到抑制,即股权分置改革对上市公司治理有一定改良作用。
  关键词:股权分置改革 资金侵占 现金股利政策
  一、引言
  自从Jensen与Meckling(1976)对代理成本的开创性研究之后,管理者与股东之间的代理问题得到了广泛关注。La Porta等(1999)将学者们的视线转移到了大股东与小股东之间的代理问题。指出在许多国家大型上市公司的股权并不是高度分散的,而是由一个控股股东控制公司,这些公司的主要代理问题并不是管理者和股东之间的代理问题,而是大股东与小股东及债权人之间的代理问题。其中大股东利用控股地位侵占中小股东的利益成为研究热点,Johnson等(2000)就使用“利益输送”(Tunneling)一词来描述控股股东为了自身利益将公司的财产和利润转移出去的行为。按照Johnson(2000)的总结,大股东的利益输送行为包括对上市公司商业机会的占用、非公允定价的日常关联交易、非公允定价的资产转移(其实也是关联交易的一种)、违规关联担保等等,并且这些方式许多是以“合法”的面目出现的。在我国上市公司大股东进行利益输送最典型的两种方式包括股利政策和资金占用。已有大量文献对此进行了研究。本文所关心的是,股权分置改革对于大股东的利益输送行为究竟有什么影响。我国股权分置改革从2005年开始,截止至2008年12月31日,完成股改占应该股改的公司半数以上。股权分置改革之后,股份实现全流通,大股东和中小股东持有的关系向“同股同价”、“同股同利”和“同股同权”发展,这种权利的变化对于大股东的利益输送行为必然产生一定的影响。虽然国内学者在这期间,针对股权分置改革对大股东行为及中小股东关系的影响进行了大量研究。但在这一领域,学者们主要关注股改对价的合理性和公正性,而以股改为背景对大股东利益输送方式及大小股东关系的变化研究较少。本文恰恰填补了这方面的空白。
  二、研究设计
  (一)研究假设 根据传统的委托代理理论,公司面临的主要委托代理问题大多源于股东与管理层之间的利益矛盾,所以很多相关文献在分析上市公司的股利政策时,往往将焦点放在股东和管理层的利益冲突之上。在英美国家,公司的股权结构比较分散,单个股东缺乏足够的动机参与公司治理和监督公司管理层,因此公司中的利益冲突主要源自公司内部管理层和外部股东之间,而现金股利可以有效地减少公司管理层控制的现金流量,从而降低代理成本。这就是Jensen(1986)提出的股利代理成本理论。然而,在公司股权结构比较集中的市场环境中,特别是在股权结构高度集中、金字塔式和交叉持股控制模式普遍存在的情况下,大股东拥有足够的动机和能力对公司实施控制,以实现自身特定的目标函数。因此,大股东与中小股东之间的矛盾成为公司利益冲突的主要来源。Shleifer和Vishny(1986)最早研究现金股利在解决大股东和小股东之间代理问题的作用的。他们从小股东的角度出发,认为现金股利是一种小股东为了使大股东继续持有股份从而对公司管理层进行监督、发现公司价值改进机会的补偿机制。我国的股票市场上也存在显著的大股东控制现象。但是,与其他国家的股票市场具有显著区别的是,长期以来我国大多上市公司最突出的特点就是股权高度集中于不可流通的国家股和法人股,其他公众流通股难以与之抗衡,上述控股股东与小股东之间的代理问题在我国不仅依然存在,而且持股非流通股的国有控股股东必然会对股利政策产生影响。在股权分置改革以前,许多中国的上市公司来自于分拆上市的国有公司,占据绝对控股地位的国有股股东和法人股股东持有的是非流通股,这部分股份不能在二级市场上自由流通,一般只能通过协议转让的方式进行转让。通常转让的价格是以公司的每股净资产为基础,而不是以股票的市价为依据(通常协议价格是每股帐面价格的1.2~1.3倍,这仅仅相当于公司同期流通股的市场价格的1/5或更低)。由于股东的正常收益来自两个部分:资本利得(股票市场价格的上升)和股利。由于无法通过公开市场减持取得资本增值的收益,持有不可流通股的股东取得投资收益的主要途径便来自上市公司派发的现金股利。而且,在“同股不同价”的前提下,“同股同利”的分配方式必然带给非流通股股东远高于流通股股东的股本收益率。这种表面上利益均沾的高额派现,实际上成为非流通股东最直接的掠取公司利润的手段。Lee和Xiao(2002)指出,中国强制性的现金股利非但没有保护中小股东的利益,反而成为大股东掏空公司资源的隐秘手段。阎大颖(2004)、唐跃军和谢仍明(2006)、张传明和徐植(2006)以及王化成、李春玲和卢闯(2007)的研究都显示,非流通性控股股东倾向于派发现金股利。易颜新、柯大钢和张晓(2006)。进一步观察到,当第一大股东持股中等并处于相对控股地位时,其派发现金股利回笼资金的欲望最强烈。黄娟娟和沈艺峰(2007)指出,公司的股利政策更多地是迎合了大股东意愿, 而与小股东意愿相背离。发现公司的股权越集中,不但支付股利的可能性越大、支付现金股利的可能性也越大,并且可能支付的金额也越多。
  股权分置改革以后有学者认为, “同股同权、同股同利”使得原来分置的流通股股东和非流通股股东处于共同的利益基础之上,全体股东的利益取向将趋于一致。上市公司的股利政策也将发生明显变化:一是上市公司进行分红派现的数量会增加,且整体派现水平将稳步提高;二是上市公司的股利政策将与其盈利水平密切相关,超能力派现现象将逐渐减少(张亦春、孙君明,2009)。陈健健(2007)发现股权分置改革对大股东通过高派现来掏空上市公司有一定的抑制作用。白玉坤、陈晓明(2007)通过对流通股所占比例与现金股利在股改前后的配对检验,证明了股改后流通股比例的增加,使现金股利的分配额显著增加,说明股权分置改革对股利分配政策向有利于中小投资者方向发展具有积极的意义。另一部分学者则持相反的观点,认为股改并不能改变现金股利作为大股东利益输送的一种方式。如翟少红(2008)认为股东所持股票(原非流通股票)尚不能完全自由流通,那么此类股票在持有者需要时就不能充分实现其市场价值,因此,她认为目前股改对现金股利尚没有明显的影响。一部分实证研究也支持了这一观点。徐治国(2008)对股权分置改革前后的控制权结构与派现概率之间的关系进行分析,发现股改后民营控股股东依然有很强的派现意愿;不论何时,实际控制人现金流量权对派现意愿的影响掩盖了企业成长性对股利决策的影响。张中炎等(2009)发现股权分置后上市公司仍然依靠控股的优势通过派发现金股利对中小股东的利益进行侵占。但股改会降低现金股利支付意愿及现金股利支付水平。理由可以归纳为以下方面:第一,股权的分散化减弱大股东分派现金股利的动机。股权越集中,大股东持股比例越高,则派现成本就越低,大股东就越有动机按正常途径分派股利。股权分置改革职之后,股权的集中度下降,大股东分派现金股利的动机也就下降了。第二,流通股比例上升,股东对于现金股利的偏好会下降。随着股权分置改革的实施,非流通股股东通过向流通股股东支付对价和减持到期限售股,降低了自身持股比例。因此,流通股股东持有的上市公司股权比例不断上升。根据股利政策中的迎合理论,可以预期,流通股股东对股利和资本利得的偏好差异将影响到上市公司的股利分配政策。从研究中看,市场对于现金股利的反应冷淡(陈晓、陈小悦、倪凡,1998;林钢、万一峰、韩雪,2007)在上述两个原因的综合作用下,股改带来的流通股比例的提高必然导致我国上市公司现金股利支付意愿和支付水平的下降。据此,笔者提出以下假设:
  假设1a:股改后,我国上市公司现金股利支付意愿下降
  假设1b:股改后,我国上市公司现金股利支付水平下降
  上市公司大股东除了通过发放现金股利的方式来攫取上市公司利益,还常常通过资金占用的方式。在我国由于大股东对上市公司的资金侵占而导致上市公司陷入困境的例子屡见不鲜。可见, 资金侵占作为大股东隧道挖掘行为的一种, 在我国是一种比较严重的公司治理问题(李增泉、孙铮、王志伟, 2003)。但是上市公司的现金流是有限的,大股东如果选择较高的现金股利政策,将直接导致上市公司持有的现金下降,此时通过关联交易等方式所能占用的资金也随之降低。因此,大股东攫取上市公司利益的两种方式,现金股利与资金侵占,是互为替代的相互关系。在资金占用与现金股利的关系方面,学者们的研究都得出二者负相关的结论(马曙光、黄志忠、薛云奎,2005;柳建华,2007;邓建平、曾勇、何佳,2007)。为了说明资金侵占与股利支付的关系,建立了以下模型。假设一家上市公司的盈利为E,大股东资金占用为F,现金股利支付意愿为Dumdiv(Dumdiv=0时不支付股利,Dumdiv=1时支付股利)。大股东所能占用的上市公司的资金是有限度的,并且受到上市公司盈利水平E的影响。当大股东资金占用多时,上市公司持有的现金将下降,由于上市公司需要保留一定的现金保证日常经营的稳定,当现金不足时,上市公司将选择不发放股利。因此,假设存在系数?啄(?啄>0,代表大股东对上市公司资金占用的程度),使得当大股东资金占用超过?啄E时,导致货币资金不足从而不发放现金股利。考虑到现金股利的支付意愿受到每股货币资金的重要影响(Baker,Farrelly和Edelman,1985;杨淑娥、王勇、白革萍,2000;魏刚,2001),特别是货币资金不足会导致上市公司不支付现金股利,该假设是合理的。因此,有关系式如下:F<?啄E,Dumdiv=1F?叟?啄E,Dumdiv=0(1)
  由上式,可知资金侵占与股利支付意愿为负相关关系。因此,本文提出研究假设1a:
  假设1a:无论股改前后,资金侵占与股利支付意愿为负相关关系
  假设一家上市公司的盈利为E,现金股利为D(D?叟0),股利支付率为r(r=■),大股东资金占用为F(F<E),资金侵占程度为?准(?准=■),侵占后支付率即大股东侵占完盈利之后支付现金的比例为d(d=■?叟0)。由此,首先可得 d=■=■(2)
  由式(2),可以得到股利支付率
  r=d(1-?准)
  ∴■=-d?燮0 (3)
  在绝大多数情况(见后面的描述性统计)下,D≠0且E≠F,因此d≠0,所以r关于?准的导数为负,即资金侵占程度与股利支付率负相关。故本文提出研究假设2b:
  假设2b:无论股改前后,资金侵占程度与股利支付率都呈负相关关系
  股改之后,随着限售股解禁可期和大股东表决权比例下降,同股同权、同股同利、同股同价成为趋势,大小股东利益趋于一致。大股东的获利渠道发生了深刻的变化,由利益掠夺转为作大利益基础,由简单掠夺上市公司和中小投资者转向市场要利益。大股东在决定是否发放股利时会更多地考虑全体股东价值最大化,资金侵占和现金股利的作为大股东替代获利方式会减弱,因此在资金侵占程度和现金股利支付意愿的负相关关系会削弱。为此,本文提出以下研究假设:
  假设3a:股改后,资金侵占程度和现金股利支付意愿的负相关关系会削弱
  那么,在股权分置改革之后,资金侵占的程度与股利支付的关系又会如何变化呢?因此■=-d,设股改前的资金侵占、侵占后支付率和股利支付率为?准、r、d,股改后的股改前的资金侵占、侵占后支付率和股利支付率为?准'、r'和d'。由于根据H21,?准>?准';根据H23,r>r'。因此,根据式(2),可知,继而可得:■-■=(-d')-(-d)=d-d'>0(4)
  由于资金侵占与现金股利支付率在股改前后均为负相关,式(4)意味着股改后,资金侵占对现金股利支付率的负相关关系被削弱。因此,本文提出以下研究假设:
  假设3b:股改后,资金侵占对现金股利支付率的负相关关系被削弱
  (二)模型建立和变量定义 为了检验假设,本文分别构建了如下回归模型:Logit(Dumdiv)=?茁0+?茁1Fe+■ControlVariables+?着(5);Logit(Dumdiv)=?茁0+?茁1Fe+?茁2Reform+?茁3Fe×?茁2Reform+■ControlVariables+?着 (6);Tobit(Payout)=?茁0+?茁1Fe+■ControlVariables+?着 (7)
  (三)样本选取和数据来源 我国上市公司股权分置改革自2005年拉开序幕,于2008年基本结束。为了便于股改前后的比较,本研究选取2003年至2004年的全部A股上市公司和2007~2008年已经完成股改的A股上市公司为样本,样本中剔除了在B股和AB、AH等在不同交易所交叉上市的公司,金融类上市公司,被出具保留意见或持否定意见的公司,数据不全的公司,以及数据期间被*ST和ST类的公司。财务数据来自于Wind资讯金融终端系统,公司治理数据来自于深圳国泰安数据库(CSMAR)。
  三、实证检验
  (一)描述性统计 表(2)列出了样板观测值的描述性统计。这里主要关注现金股利支付意愿、现金股利支付水平和资金侵占三个变量。从股利支付意愿来看,Dumdiv的均值55.9%,即约有一半的上市公司派发现金股利,这一比例与多数国外发达资本市场支付现金股利的上市公司比例相似。但从股利支付水平来看,Payout仅有27.4%,即上市公司支付的现金股利还不到净利润总额的四分之一。同时,注意到Payout变量25%分位数为0,这表明还有大量上市公司不支付现金股利。整体而言,随着证监会近年来发布一系列政策文件引导和规范上市公司的分红行为,尤其是随着2001年起将上市公司股利支付与再融资资格相挂钩的政策的实施,上市公司支付现金股利意愿明显提高。但是,有许多上市公司仅仅是为了取得再融资资格,因而现金股利支付金额犹如“蜻蜓点水”少得可怜,而相应的现金股利支付水平也显得较低。从资金侵占看,全部样本的平均资金侵占仅3.7%,而中值也仅1.6%,标准差为0.058,分布比较集中。这是由于2003年监管层开始重点治理上市公司控股股东的资金占用问题和股改后大小股东利益更趋一致的缘故。这些公司有51.9%完成股改,ROE平均为6.8%,同比主营业收入增长率平均为8.5%,每股净经营现金流平均为0.365元,总资产负债率平均为48.5%,总资产对数平均为21.371,流通股比例平均为49.9%,法治指数平均为6.067,共有12.2%董事长和总经理两职合一,独立董事比例平均为34.8%。
  (二)样本T检验 本文全部样本包括3820家,这里首先将样本分为两组:股改前的公司1838家和股改后的公司1982家;其次,分别计算两组样本的现金股利支付意愿、现金股利支付水平和资金侵占的平均值;最后,对两组样本三个变量的平均值进行比较,以考察其差异是否显著,在何种水平上显著。由于,分组独立样本t检验不需控制其他变量,这里不考虑其他变量的t检验结果。表(3)给出了这两组因变量是否支付现金股利哑变量和现金股利支付率与解释变量资金侵占的t检验结果。从表(3),可以看到,是否支付现金股利哑变量股改前的均值高于其股改后的均值,其差异为0.0449。两者差异T值为2.79,在1%水平上显著,支持了假设H2b。现金股利支付率股改前的均值高于其股改后的均值,其差异为高0.1158。两者差异T值为7.09,在1%水平上显著,支持了假设H2c。将全部样本按照股改前后和高低资金侵占分为四个组:第一组是股改前低资金侵占公司,共1178个样本;第二组是股改前高资金侵占公司,共660个样本;第三组是股改后低资金侵占公司,共1553个样本;第四组是股改后高资金侵占公司,共429个样本。其次,本文对这四组分别进行股利支付意愿Dumdiv和股利支付水平Payout的交叉分组t检验(见表4)。可以发现:无论股改前后,低资金侵占样本的股利支付意愿都要显著大于高资金侵占样本的对应值,即资金侵占与股利支付意愿为负相关关系,这支持了假设H2a。低资金侵占样本股改后股利支付意愿显著下降,而高资金侵占样本股改后股利支付意愿不显著上升,这一部分支持了假设H3a。高资金侵占样本股改后股利支付意愿不显著上升,原因可能是其下降空间太小,而股改后投资者保护改善,从而造成其提高股利支付意愿的压力。表(4)PanelB是对现金股利发放意愿的交叉分组检验,从中可以发现:无论股改前后,低资金侵占样本的股利支付水平都要显著大于高资金侵占样本的对应值,即资金侵占与股利支付水平为负相关关系,这支持了假设H2b。无论低资金侵占样本和低资金侵占样本,股改前的现金股利支付水平都要高于股改后的对应值,这支持了假设H3b。
  (三)回归分析 全样本Logistic和Tobit回归,表(5)报告了回归的结果。其中,模型1和模型2为Logistic多元回归模型,因变量为股利支付意愿Dumdiv;而模型3和模型4为Tobit多元回归模型,因变量为股利支付水平Payout。模型1和模型3的解释变量仅包括资金侵占Fe,而模型2和模型4还包括是否完成股改哑变量Reform及资金侵占与它的交叉项Fe×Reform。由于是否完成股改哑变量Reform和流通股比例Trade相关系数大于0.6,故本研究不将放在同一个模型中。从模型1到模型4的回归结果,可以看到,Logistic和Tobit模型回归的结果基本一致,也与前文的描述性统计及独立样本t检验结果一致。在模型2和模型4中,是否完成股改哑变量Reform的回归系数都在1%水平上显著为负,证实股改降低了我国上市公司现金股利的支付意愿和支付水平,支持了假设H1。在四个模型中,资金侵占Fe均在1%水平上显著为负,证实在我国上市公司资金侵占与现金股利发放意愿和发放水平呈负相关关系,从而支持了本文的研究假设H2a,H2b。而相反,资金侵占与是否完成股改哑变量的交叉项Fe×Reform的回归系数在模型2中达到10%水平上显著为正,这意味股改后资金侵占对现金股利支付意愿的负相关关系被削弱,支持了研究假设H3a。而资金侵占与是否完成股改哑变量的交叉项FeReform的回归系数在模型4中更是在5%水平上显著为正,意味着股改后资金侵占对现金股利支付水平的负相关关系被削弱,支持了研究假设H3b。同时可以发现,在模型2中股改后资金侵占和现金股利支付意愿的负相关关系削弱的程度为3.321,比是否完成股改哑变量与现金股利支付意愿的系数绝对值0.877要大,这意味这股改使大股东对现金股利支付意愿的掏空效应的减弱,覆盖了股改本身对现金股利支付意愿的负面影响。类似地,模型4中股改后资金侵占和现金股利支付水平的负相关关系削弱的程度为0.978,比是否完成股改哑变量与现金股利支付意愿的系数绝对值0.254要大,这意味这股改使大股东对现金股利支付水平的掏空效应的减弱,覆盖了股改本身对现金股利支付水平的负面影响。该发现表明,我国上市公司股权分置改革抑制了大股东的掏空行为,从而改善了公司治理。此外,在控制变量方面,可以从模型1和模型2发现,我国上市公司现金股利支付意愿与盈利能力、公司规模、每股净经营现金流、流通股比例和法治水平显著正相关,而与财务杠杆和董事长与总经理两职合一显著负相关,这与理论预期相一致。但现金股利支付意愿与成长性呈正相关关系,可能是因为我国上市公司再融资需要以连续三年支付现金股利为条件,而成长性越高的公司再融资需求越大。同时,现金股利支付意愿与董事会独立性呈不显著负相关关系,与预期相反,可能是因为由于我国股票历史上实施配额发行制度导致非流通股比例大的公司通常规模也比较小,而这些公司的董事会规模一般较小,独立董事比例往往比较大。模型3和模型4中,现金股利支付水平和各控制变量的回归系数符合基本与模型1和模型2一致。但是,现金股利支付水平和每股净经营现金流的正相关关系不显著,而与董事会独立性的负相关关系显著。
  (四)稳健性检验 为了确保研究结论的可靠性,本文做了如下稳健性检验,一是将解释变量资金侵占变量Fe的代理变量由其他应收款与总资产的比值改为其他应收款与其他应付款之差与总资产的比值,并进行Logistics和Tobit回归;二是将因变量股利支付水平Payout的代理变量改为累计单位年支付现金股利与每股净利润的比值改为累计单位年支付现金股利与每股净经营现金流的比值,并进行Tobit回归。以上回归结果都与前述结论基本一致。
  四、结论
  本文分析得出以下结论:第一,无论股改前后,我国高资金侵占的上市公司,其现金股利支付意愿和支付水平都比低资金侵占的公司低。其原因是大股东通常利用这两种手段替代地获取利益。第二,股改后现金股利支付意愿和支付水平没有上升,反而下降。这表明我国上市公司股权分置改革对公司治理环境的改善,尚不能抵消我国目前政策市和流通股忽视现金股利的影响。第三,股改后,上市公司资金侵占和现金股利支付意愿及支付水平的负相关关系都有所削弱。这说明股改对上市公司的公司治理有一定的改善。


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